医药商业即药品代理销售，医药制造即生产药品再销售。类似商贸流通和加工制造，与任何其他消费品没有什么区别。

　　药物之所以能够产生较高毛利和净利，因为其非常容易做出差异化，加上专利保护。人无我有的稀缺性就体现出来了，商业价值中超额收益便来自垄断经营。

　　药解决的是人病痛，人性发展过程中，失去比获得更令自身厌恶。所以在解决反感的事情上，愿意花费更多，甚至不计代价。这也是很多产品营销中，以烦恼和损失切入去阐述卖点更能让人感同身受。尤其是保险营销过程，放大各种损失和恐惧。

　　可以说，医药行业，本质上就是制造业。只不过产品是极具差异化特征的制造业。核心在于解决病痛，疗效至关重要，不像其他消费品，不依赖于品牌。消费者只关心价格和疗效，在这两个核心要素之间进行平衡和取舍。

　　作为医药企业，核心竞争力，也就来自两个方面。其一，如何做出极具疗效的差异化药品。其二，如何降低研发成本开支、利用渠道规模优势降低各项费用成本。

　　医药商业长期肯定很难建立核心竞争力，除非向流通平台发展，但这就不是医药公司了，变成了电商公司或互联网公司。长期竞争力，必须来自研发创新和塑造生产能力。

　　药品关乎民生，所以监管因素对企业影响巨大。由于没有品牌性，所以小公司可以依靠单品逆袭，疗效好，成本低，就能打市场。风险大多来自研发到成果转化阶段，选品和研究方向，投入产出比能否形成正向循环至关重要。

　　企业最终会成为什么样子？创始人的背景出身、早期经验积累，很大程度上决定了天花板。有些事情不是人为可以左右，尤其是初始参数，某种程度上可以说是命。虽然运可以通过努力提升，要逆天改命往往难度巨大。

　　因此，企业最终宿命大概落到了创始人的命运上。举例，Y老和S总，一个东北工学院学的真空技术，一个中国药科大学药剂学、南京大学医药化学研究生。一个靠最早代理国外药品销售起家，一个靠最早研发驱动企业成长。一个敏于观察，先发代理原料药自行加工成制剂干成头孢大王，一个靠建立庞大研发团队攻克肿瘤药物原研，形成创新的正向循环。Y老后期炮制的银杏叶提取物注射剂，差不多也和原来路径一样，最早引进原料药，想办法攻克生产难题，做成注射制剂，形成独家垄断。

　　企业，最终会成为什么样子？仿制药企业最终是什么结果？未来中国需要什么样的制药公司？10年后，两种路径下谁更容易形成大市值？或是未来10年还存在吗？

　　这便是一家公司精神文化体现，选择什么样的路径，自身条件与市场环境结合，形成发展方向。合和文化，合作共赢、和气生财。还是创新为主，科技为本，为人类创造健康生活，以专利药为使命。

　　我认为最好的企业，一定是实事求是，具体问题具体分析，结合自身最优选择。而不是人云亦云，别人说什么好，就无脑跟，社会说什么好，就无脑上。本质上，企业的好，必须就自身发展条件而言，绝不可教条主义。

　　因此，YK的仿创结合，根据市场敏锐选品，在工艺流程上创新改制，依托强大销售能力，推进自身发展，我认为合乎自身条件，路径正确。当然，公司在创新上也没有落下，核酸药物作为新一代疗效较好的技术，提前布局，绕过已经短中期不可超越的大分子及其他类药物研发。为下一代新技术做储备的战略选择，更能体现公司，不甘于仿制，和当年不敢于医药代理一样，转型做医药工业，这一系列动作证明其有不断做大的愿景和心气。

　　三胎放开，老龄化已成共识。心脑血管、糖尿病、高血压，在中国这个人口大国，将迎来世界级老龄化规模。

　　国家转型，人民生活水平随着经济结构转变不断提高，老年人可支配医疗服务和医药消费不仅仅是总量增加，更是单位量增。

　　如果说，30年前吃饱、穿暖、有房子是必需。那么未来30年，健康、品味、服务也会是必需。

　　企业成长期特征是ROE由低到高不断提升，就像一个人工资在不断加薪一样。企业扩张期是ROE维持在高位，不断扩大规模，就像一个人工资虽然不增加了，但做了很多份同样薪酬的兼职，总体盈利规模上升。到了成熟期，就是兼职不能再增加了，ROE就在这个规模上保持稳定。而衰退期，随着时间拉长年龄增大，兼职要逐渐卸掉，主业也要逐渐放弃，所以ROE呈现逐步下滑趋势。

　　大致就是这么个过程。我判断YK处于扩张期。仅仅单品的规模还未彻底释放，新的产品储备还会带来循环成长和扩张。其ROE如果不是其他产品拖累，应该会更高。随着业绩结构优化，未来如果集采，费用降低一些，ROE还有突破前高的可能。

　　比作人的话，大概属于刚进工作单位，有两把刷子，已经展露头角，得到领导赏识。而其努力学习的精神，为后续升值加薪提供更多动力。

　　银杏叶提取物注射剂。最早是日本人先发现其价值，广岛、长崎爆炸后银杏竟然恢复了生力，因此日本人不仅发现银杏有抗辐射作用，还最早从里面分离出有效成分黄铜类。后来名古屋大学的教授中西香尔又发现提取了银杏内酯。

　　到了1965年，德国威马舒培博士药厂首次注册了原研药专利，将简单提取物黄酮（24%）和萜内酯（6%）确定为黄金比例，定名为EGB761。其工艺提取获欧洲永久专利，并且制备工艺成为全球标准。用于治疗阿尔兹海默症，取名金纳多。后来，韩国、法国、瑞士、瑞典、比利时、荷兰相继都有专门研究。2001年世界卫生组织将EGB761定为心脑血管首选药物，并且那个时候相关产品在美国销售就达到了20亿美金。2013年时，全球相关制剂销售达70亿美金。这些年，中国已经成为银杏叶提取物产量的全球第一。

　　对了，我国是银杏发源地，拥有70%世界总量，在德国制备工艺下，500吨银杏叶可以提100公斤银杏叶提取物，产出率2%。我们大量的银杏叶附加价值太低了，有点罐头换飞机的感觉。

　　1985年后，又更进一步发现有效成分银杏内酯B，同时美国哈佛大学有机化学教授Elias JCorey，因为合成赤酸梅和银杏内酯，获得了1990年诺贝尔化学奖。其后，逐步又发现了银杏内酯 A、C、M、J成分。

　　这个药主要用于脑部、周围血流循环障碍；急慢性脑功能不全及其后遗症；耳部血流及神经障碍；眼部血流及神经障碍；周围循环障碍。属于辅助用药。

　　改善血液循环的作用，使其可以用于心脑血管领域。脑梗死，动脉硬化，耳鸣，眩晕等等。

　　大家去研究的话，可以发现搞这个的很多。中国最早的是1969年北京科委双鹤高科研制的“6911”注射液，也就是舒血宁注射液，推出之后，便在内科用药排到第一。由于国内企业擅自改变提取工艺引起了“银杏叶事件”，又因为国标低于欧标，所以舒血宁在纯度、药效和副作用控制上，达不到YK银杏叶提取物的水平。当然，还有很多公司的做了相关产品，例如银杏片剂、分散片、颗粒、胶囊、口服液、丸剂、滴剂等等，批准文号80多个。

　　但YK这个产品特殊在于最早以化药注册的中药注射剂，属于处方药，目前要拿到化药注册非常难了，导致集采进度也非常慢。同时，将德国这个金纳多原研药，完成国内独家仿制，取名悦康通。而且，原料药来自法国意迪娜（世界植物萃取龙头），其按照cGMP标准提纯制备，目前国内没有一家可以做到其纯度标准，而YK与意迪娜合作属于战略备忘录级别。

　　一款药能不能突破，关键还是疗效，银杏叶提取物药用价值，不言而喻。从被发现到逐步认识其有效成分，这些年临床使用，已经证明其药效非常好。

　　那为什么YK的这个更好呢？从药代动力学角度来讲，注射剂直接作用于血液循环，将有效成分带到全身，而其他口服制剂必须经由消化道再吸收。作用强度和疗效肯定不能比。更不要说，其原料药成分所要求纯度，远高于国内对银杏叶提取物制定的关于银杏叶酸等有毒物质的标准。另外，其作为处方化药，医生在使用时更加放心，如果是纯粹中药注射剂，副作用问题还是存在顾虑。

　　因此，虽然自己无法体验产品，但所有论点都能让我大概率判断出，这个药的独一无二性，以及其价值来自哪里。

　　从销量上看，其进入医保后最长可支付14天费用，同时收入结构显示其从等级医院向卫生中心、乡镇医疗机构逐步下沉。同时，本身在等级和乡镇卫生中心收入占比中也不是很高。所以，其放量速度和空间规模还非常之巨大。

　　公司其他产品也有很多，活心丸、注射用羟基红花色素A，硫酸氢乌莫司他胶囊、爱地那非，二甲双胍、奥美拉唑、明可欣等等，且布局不错，这里就不展开了。我最感兴趣的还是CT102反义核苷酸(ASO)这个路径下抗肝癌的研发。

　　CT102抗肝癌核酸药。公司这个药是收购天龙集团旗下的天龙药业科研平台，属于中国人民解放军军事医学科学院产学研平台，是国内较早做核酸研究的机构，同时产品已经进入临床阶段。

　　大家知道mRNA疫苗现在非常火爆，其作为最新一代疫苗技术，人工模拟信使RNA转录有效蛋白质，其安全性和有效性更高。我不是学生物医药的，但是大概能明白，这个东西类似进入到操作系统层面，当年腾讯和360大战，一个在应用层，一个在更底层。腾讯打起来肯定吃亏。所以，核酸领域一定具备更高疾病治疗效果。

　　YK的布局很早，而且有很大心气在这个方面做出的成绩。所以，能够看到其发展过程中企业文化的体现。

　　1、大单品毛利95%以上，成本8毛多，卖18左右。2017年3800万，18年5800万，19年6800万，2020年完成1亿支，占总收入接近一半。2013年这个国外进口产品占99%份额，到2019年YK占比超过50%。完美实现国产替代。等级医院逐步渗透，基层卫生院逐步下沉，空间还足够大。经营性现金流净额高于净利润，现款收入，含金量高。

　　2、公司董事长布局前瞻，市场判断准确，接班人专业化素养高，孙子辈能力出众。企业文化和企业定位准确。

　　3、需求端放量，供给端独一无二，布局端空间巨大，成长呈现大概率特征。市场预期差来源于主流机构对医药行业固有认知，仿创结合的路径，以及对YK研发实力的质疑，和对这个大单品垄断性的猜测。这些认识，会随着业绩实打实的释放和企业新品出增量而被改变。

　　主要从以下几个方面做探讨，为什么选医药行业？悦康确定性的增长点是什么？市场预期差的点在哪里？

　　很明显，消费升级、生物医药、信息科技才是中国这个经济体的未来。上篇文章也讲了，信息科技势必带来要素生产率提高进而实现产业升级，而产业升级势必带来消费升级，因此消费、互联网科技领域，无论从国家内部、还是外部竞争，还是企业家自身处境，都将是必然选择。所以，这块肯定要诞生有竞争力的产业集群。另外，老龄化势必带来生物医药需求暴增，这块伴随科技水平提高，也会形成高附加值的产业集群。

　　因此，市场上虽有几千个标的，各行各业都有，作为散户精力有限。研究任何行业都有难度，虽有差异也不是不能克服，所以选择附加价值更高，未来空间更大，无论市场风格，还国家需求，都决定了大方向上的超额收益。

　　医药行业无疑是有超额收益的地方。类似精细化工，更易做出差异化，毛利更高，依赖性粘性更强，不仅有科技成分，还有稳定扩大的市场需求。

　　①、从业务角度看，作为化药注射剂，医生在开具药品时所承担的风险较小，其他一切中药注射剂的竞品副作用都成为医生决策风险。决定药品使用的不是患者，而是医生。因此，医生才是决定销量的关键。在疗效一样情况下，患者风险更小，自身利益更大，毋庸置疑成了首选。其他竞争，更多以片剂等其他剂型为主，所以本质上还是有差异化，不构成直接竞争关系。另外，口服制剂更多是缓解和稳定，能到医院住院治疗，病情比较重了，此时使用注射液效果更好更直接。某种程度上来说，悦康这个产品从业务上找到了在研发创新和市场需求之间非常好的切入点。贯穿了其企业历史上主要的行为路径和企业文化。

　　②、另外，悦康前5大下游客户，来自于国药、华润、上药等医药商业公司，而只占收入30%。不过其主要收入的一半却来自银杏叶提取物注射剂，减去集采部分，占比更高。所以，大量银杏叶销售交给了更多，更小的医药商业公司推广销售。所以，驱动其销售进一步增长，依赖于大量有渠道资源的公司。分散的渠道推广结构，有利于从等级医院向乡镇卫生机构下沉，加上药品越成熟，使用越广泛，医生接受度更高，其销售稳定增长的基础是具备的。

　　③、从财务角度看，2020年销售1亿只左右。其中，出厂价18元/支，8毛3分钱的生产成本，减掉集采销售额后，大约产生了12.55块左右的销售费用，销售毛利4.62元，按销售额比例减掉管理、研发、财务以及各项税费折合每支分摊1.65元（不包含营业外收支及资产减值），则4.62-1.65=2.97元，大约一支纯利3块左右。

　　5ml每支，每次5支，医保支付时间最长14天，大约10天一个疗程，一次使用50支，医保报销终端价格在24元/支，一次住院花费1200左右。2020年1亿支销量，大约对应200万住院人次。

　　根据下图统计数据，心脑血管入院人次2020年估计700-800万。18年到19年从2.9亿人增加到3.2亿，同比增长13.8%。

　　所以，从渗透率和规模增速看，业绩翻倍是非常确定的事。2亿支销售，6亿净利润。由于其现金流入质量很好，真金白银几乎不打白条，所以其利润直接可以对标无风险收益率，再加上高成长和商业模式优秀，30PE完全合理。因此，单纯一个产品2年内就能支撑30*6=180亿市值。加上其他药品，200亿以上是非常确定的大概率事件。

　　因此，两年内有极其确定的1倍以上空间。就算参与集采，可以看看下表，我大致计算和修正了集采临界值，哪怕中标价腰斩一半，5元以上都是超过原来盈利，集采好处反而更大。

　　①、短期来看，悦康确定性至少有一倍空间。再把其他产品纳入考量，无论哪个产品跑出来，都会更值钱。但为什么作为科创板的次新股，破发了呢？

　　浏览了一下，那种最低级的股吧，共识集中在以下几点，1、大量打新被套股民在首日涨停中没有卖出，几乎大部分处于微亏状态，基本希望赶紧解套卖出。2、另一部分，认为次新股还等着解禁，现在没有跟风的基础。3、提及最多的是公司爱地那非上市和CT102的看点，以及引入医美产品做为新概念。4、对银杏叶核心产品几乎怎么提及，更不要说作为主要产品对业绩贡献度和成长性的认识。5、还有，科创板门槛高，流动性稍微低了点，交易不是很活跃。

　　12月24日上市首日涨幅44%，达到最高点35.94元，第二天就15%跌幅，然后一路下跌，至最低点19.69元，之后在20-23之间波动半年，截止端午节前收盘价22.89元（未复权）。

　　再来看看截止3月31日，股东人数从5.6万降低到3万，流通股8293万股，其中最新前十大流通股合计792万股，剩下7501万股，按现价大约17亿市值。对应3月底延迟数据3.08万人，人均持股5.5万市值，人均持股数不超过2500股。这可是科创板，门槛最少50万，但人均持股挺低。说明上涨动能也不足。（对比新城，人均持股市值应该在百万左右，股数2万股级别，可见新城投资者成熟程度更高，股价稳定性会强很多，而悦康跟风被套短期投资人居多，现在不涨只是因为不跌，筹码集中度还是低了）

　　大概半年报时，人数可能还有一定幅度下降。因为6月初的前三天股价一波拉升，最高到25.17元，很快接连几天下跌，很明显大部分被套的散户熬了半年，股价不涨，这次终于解套走人了。

　　综合来看，悦康筹码结构中，无论是中签没卖还是后来建仓的，就算发行价没有卖，大概也是微亏，再补点仓平均持仓成本大约都在20-23之间。经过长时间窄幅波动，向下卖空的动能越来越小，但向上的力量也不足。

　　3万左右的散户，持仓分散，基本上左右不了价格。机构不进来大资金买入，股价短期不会有什么表现。另外，19个亿流通市值，大一点的主流基金不好建仓，从大机构角度看，上市已经半年之久，没有一家券商研报覆盖。

　　可见，无论散户，还是机构，都没有形成统一共识。这便是预期差来源，至少没有充分定价，共识推动行为，行为推动股价。

　　所以，短期看，悦康下跌风险很小，向上时间不确定，需要业绩与估值发生较大偏离才能有所改变 。另外就是需要机构的全面覆盖和加强市场共识引导。

　　我个人认为，除了基金规模问题。有些核心竞争力，不能放在台面上来说。现在流行CXO，CRO，CDMO等等，市场是以研发为共识，以恒瑞为标杆。悦康这种发展路径，不要说机构，就算散户一看都觉得没啥研发实力，毕竟研发支出那么少。

　　而研发驱动医药企业发展形成良性正向循环才是整个市场共识，就连我很好的朋友，药剂学毕业在医院工作，都建议我关注有研发实力的，而且辅助用药这块还存在监管。

　　可见，这种共识下，使悦康形成了巨大预期差。我要不是跟着死磕，然后自己花了些时间研究一遍，估计也不容易理解其竞争力从何而来。

　　悦康，在一定背景和资源条件下，依靠工艺和制剂创新，在制度与研发之间寻求差异化的点，然后主攻巨大市场空间的产品，依托强大销售能力完成成果转化。

　　这个路径，能不能做大？当然可以，来几个大单品，就能干上千亿市值。世界仿制药巨头，也不一定是完全研发创新推动，何况中国市场这么大。

　　这就是悦康中期预期差来源，短期如果共识扭转300-500亿可以期待，再完成几个布局的单品，千亿也是可以想象。

　　长期而言，研发实力还是根本，所以要真正成为伟大的医药企业，资本市场眼里，研发一定是核心。当然，本来也是核心，不然恒瑞不会有这么高溢价。

　　标的价值，大约是由5%价值投资者决定，但是价格由市场共识决定，无论这个共识对，还是错。只要没被证伪之前，主流共识决定了股价。改变这个共识，形成新的共识，表面上看是大资金买入。但资金背后首先要形成逻辑，资金运动只是表象。强者才能决定历史，改变共识和预期。

　　因此，未来券商研报和市场新观点和共识，短期内决定了股价运动逻辑。当然，最核心的还是企业自身创造价值，是金子总会发光。

　　关于买入时机。具体什么时候买?为什么这个时候？都是艺术性范畴，理解市场，本身就非常有难。

　　毛主席为什么能打出四渡赤水的神来之笔？一路上军委二局曾希圣等，对情报侦察和破译有至关重要作用，南下直逼贵阳期间，还发送了假电报调开了国军两股力量，才能直插贵阳，逼近老蒋。这中间，虽然事后看容易，事前其实也处处惊险。否则，怎么能说神来之笔，风险和收益是对等的，打出的漂亮一仗。有能力成分，当然不可忽视运气因素。超额收益和绝佳击球点，大多都有这种特征，尤其在股市里。

　　对市场的理解，需要经验，所以只能自己回答。今天的估值部分讲了很多博弈的观点，渐渐学习去理解市场。有时候，对市场把握好一点，真的能事半功倍，先记录一下，等待验证。返回搜狐，查看更多