人类对于糖类的感知是生物进化的自然选择，甜味传达了高能量信息，糖分又 通过产生多巴胺使人体处于亢奋的状态，血糖升高也让人产生满足感、愉悦感，所 以糖类已经是人类日常生活中不可或缺的一个部分。 全球范围内糖分摄入量显著提升，并且升高趋势仍在保持。按照经合组织和粮 农组织的统计与估测，2018 年全球糖份摄入量达到 1.72 亿吨，相比于 2008 年 的 1.48 亿吨增长了 17%，并且这一增长趋势仍将保持，预计到 2028 年，全球糖 分摄入量将超过 2.0 亿吨。

　　世卫组织建议把游离糖的日摄入量控制在 50 克以下，这是因为过量摄入糖分 会对健康造成负面影响。举例而言，过量的葡萄糖会转化为脂质分子进而使人过度 肥胖；多余的葡萄糖分子也会和附近的氨基酸结合生成糖基化终产物，细胞关闭胰 岛素受体进而诱发二型糖尿病。根据 NHS 的研究，每日摄入含糖软饮大于等于一 杯的实验者罹患二型糖尿病的几率是每月摄入小于一杯含糖软饮实验者的 1.85 倍。 除此之外，过量用糖还会提升心脏病、痛风等多种疾病的患病风险。

　　基于过量摄入糖分的健康风险，多国政府也在进行政策干预，以期引导民众健 康饮食，包括禁止高糖饮料打广告、将高糖饮料打上不健康标签等。目前比较主流 通用的方法是征收“糖税”，部分国家针对消费和进口环节征收糖税，如墨西哥； 部分国家针对生产和进口征收糖税，如挪威、法国、芬兰；还有部分国家对生产、 消费以及进口环节均征收糖税，如匈牙利、丹麦。

　　但是根据国际糖尿病协会公布的数据，糖税的推行并没有彻底遏制本国糖尿 病患者数量的增长，比如法国的糖尿病患者数量还是从 2011 年的 324 万增长到 了 2021 年的接近 400 万人，尽管法国已于 2011 年施行糖税法。其他国家也有 类似情况，政策控糖显然效果有限。

　　一方面人类对于甜味的追求难以被遏制，另一方面是摄糖过多难以避免的健 康危机，代糖就成为这种困境下更好的解决方案。代糖又被称为甜味剂，顾名思义 是代替糖的存在，其化学性质稳定并且大部分不参与基体代谢，或者是目前未发现 其代谢会产生大量明显的危害物质，在提供甜味的同时一定程度上保障人体身体 健康。

　　按照制取方式，代糖可以分成人工代糖还有天然代糖。相比于天然糖，代糖的 甜度可能各有不同，但是其热量以及 GI 值（升糖指数）具有明显优势。

　　无糖饮料是甜味剂主要的战场，下游应用占比超过半数；其次是桌面甜味剂， 即以片状、液体或粉末形式存在的甜味剂，由消费者自行添加进咖啡或烹饪的食品 中。其他应用领域还包括奶酪、酸奶等消费场景。

　　在这些下游应用中，代糖有的时候以混配的形式出现，一方面因为某些高倍 甜味剂存在后味影响口感，另一方面混配也能一定程度上减少代糖的总使用量，进 而降低成本，而且通过代糖之间的混配比调节，产品的风味也能得到改善。

　　基于 EMIS 的数据，我们测算出 2021 年全球代糖的渗透率在 7%上下，代糖 的全球市场规模已经达到 60 亿美元的量级，其中亚太地区占比超过 40%，其次 是北美和欧洲，大概各占 20%。 考虑到消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，我们预计代糖 的渗透率提升是一个加速的趋势，则甜味剂市场扩容也将提速，增速或将达到两位 数，预计到了 2025 年，甜味剂的渗透率将达到 9.5%，全球的代糖市场规模也将 来到 90 亿美元的量级。

　　人工代糖的问世最早可以追溯到 1879 年糖精的出现，经过一个多世纪的发 展，人工代糖大致衍化出了六代产品。早期的代糖还存在健康方面的隐患，比如第 一代的糖精因为安全性已经遭到许多国家的禁用，第二代的甜蜜素有致癌风险，第 三代的阿斯巴甜会让部分苯丙酮尿症患者无法代谢苯丙氨酸。

　　基于安全性、实用性等考虑，三氯蔗糖的应用范围在拓宽，市场空间也在稳固 扩大。根据 EMIS 的数据，按照市场空间划分，目前六代人工代糖中，三氯蔗糖是 最主要的品种，其次是阿斯巴甜，而受益于代糖的渗透率提升，六代人工代糖的市 场空间近些年均实现了正增长。

　　蔗糖分子中共有 8 个羟基，三氯蔗糖的制备需要定向用氯原子取代蔗糖分子 中 4,1’和 6’位的羟基。目前三氯蔗糖的生产工艺大致可以分成基团保护法、单脂 法、衍生氯化、酶催化等，而因为单脂法生产成本相对低并且流程相对简单，工业 化生产三氯蔗糖多采用单脂法，其中又包含直接酯化、原乙酸三甲酯化、二丁基氧 化锡法等，实际中多见二丁基氧化锡法，因为有机锡化物的选择性能提升产物收率。 采用二丁基氧化锡的直接酯化法中，蔗糖经由 DMF 溶解，在二丁基氧化锡的 催化下，和酸酐酯化生成蔗糖-6-乙酸酯；经过环己烷萃取后，第二步是蔗糖-6-乙 酸酯的氯化，常见的氯代剂有氯化氧膦，五氯化膦，三氯化膦，乙二酰氯，光气， 氯化亚砜，生产中多用氯化亚砜，因为副产品是氯化氢还有二氧化硫，产物容易分 离纯化；第三步是在脱保护釜中经由甲醇或甲醇钠醇解，最后经过提纯得到三氯蔗 糖产品。

　　原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项。在横向对比了几家三氯蔗糖生产企业 的环评以后，因为部分企业的效益分析与实际情况偏离较多，此处采用较符合实际 的金禾实业的环评以及公告进行成本测算。三氯蔗糖的完全成本里，原材料成本占 比最高，超过三成，其次是燃料动力以及固定资产相关的折旧以及日常修理，比例 各接近 1/5。所以企业的产线管控能力尤为重要，比如尽可能缩短产线流程，避免 原料以及产品的物理损耗，提高产品收率，继而进一步降低产品单位成本。

　　既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项，那产业链一体化的企业可以具备 明显的成本优势。三氯蔗糖生产中涉及的原材料众多，其中蔗糖、DMF、氯化亚 砜等原材料占比相对较高， 自备 DMF 还有氯化亚砜产能的企业能够降低总生产 成本，并且一定程度上平抑了原材料波动带来的影响。

　　我国是三氯蔗糖的主要生产国家，按照各个公司的官网以及环评报告披露的 数据，目前全球三氯蔗糖的名义产能已经超过三万吨，其中接近 90%的产能来自 国内。而金禾实业的三氯蔗糖产能已经达到 1.2 万吨，产能规模位列全球第一，名 义产能占全球总产能比例接近 40%。考虑到环保、工艺等因素，现实中部分企业 的名义产能无法开满，金禾实业三氯蔗糖的实际产能占比或将更高，龙头地位稳固。

　　我国是阿斯巴甜主要的生产国与出口国，还有大量的规划产能。按照公开资 料统计汇总，我国阿斯巴甜的年总产能已经达到了 4.4 万吨的规模，另有 2.9 万吨 /年的规划产能，产家均为非上市公司。近几年我国阿斯巴甜的出口稳定在 1.65 万 吨量级以上，海外的产商比如 Nutrasweet、Ajinomoto、Daesang 等由于成本 相对较高，近几年实际产量有限，我国实际销量占据全球七成左右。

　　原材料成本是阿斯巴甜主要的成本项，其中 L-苯丙氨酸和天冬氨酸两种二肽 是主要的原材料，也正是因为原料中 L-苯丙氨酸的存在，苯丙酮尿症（PKU）患 者不适合使用阿斯巴甜。按照三方可查的最新公开价格测算，L-苯丙氨酸的成本占 原料成本的 50.14%，天冬氨酸占 34.85%，所以自备 L-苯丙氨酸和天冬氨酸产能 的厂商成本优势更加明显。

　　安赛蜜的制备也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃料的成 本占比超过六成。进一步拆分安赛蜜的原材料成本，双乙烯酮对安赛蜜的原材料成 本影响显著，其在原材料中的比例超过 50%，其次是三氧化硫，占原材料比例接 近 20%。

　　回顾安赛蜜龙头金禾实业的成长历程，原料自给以及逆市扩张是帮助金禾实 业实现后来居上的关键。2006 年安赛蜜的专利到期，国内安赛蜜装置开始投建， 金禾实业安赛蜜产业前身金瑞投资 500 吨安赛蜜产能落成。随后的几年时间，行 业内产能迅速放大，而金禾实业在放大产能的同时也在生产工艺上做足研究，收率 显著提升，并且在 2010 年实现了第二大原材料三氧化硫的自给。随着供给的增 加，安赛蜜价格在 2012 年来到底部区间，金禾实业同年完成了安赛蜜产能的放 大，并且进一步增强了产业链供应能力实现了关键原材料双乙烯酮的自给。随后行 业彼时的龙头苏州浩波因为工艺原因导致双乙烯酮泄露而被迫停产，金禾实业自 此确立了全球龙头的地位。此后金禾实业持续技改，在供给侧改革行业趋紧的大趋 势下还是顶住压力实现产能的进一步跃升，龙头地位进一步稳固。

　　金禾实业和醋化股份均规划了安赛蜜的新增产能。醋化股份产业链中同样具 备安赛蜜关键原材料双乙烯酮，因此计划新增 15000 吨的安赛蜜产能；而根据滁 州市来安县生态环境分局公告的环评，金禾实业有意扩建现有年产能 5000 吨的安 赛蜜装置到 15000 吨的规模。

　　大部分天然代糖一般来源于自然界提取或者经过适当修饰，属于植物或者微 生物的次生代谢产物，因此安全性更高。并且部分天然代糖还具有保健功能，比如 赤藓糖醇可以保护口腔，阿洛酮糖可以降低血糖等。因此天然代糖更符合消费者健 康性的追求，在代糖中的比例也呈现逐年上升的趋势。

　　阿洛酮糖和赤藓糖醇是现阶段国内龙头企业主要布局的天然代糖方向。根据 环评书数据，人工代糖龙头金禾实业布局了 1000 吨的阿洛酮糖产能，另外还有酶 改制葡萄糖基甜菊糖苷与高端 RD/RM 产品 500 吨；保龄宝、百龙创园、三元生 物等国内一线甜味剂企业也在大规模筹建阿洛酮糖还有赤藓糖醇产能。

　　赤藓糖醇是一种四碳糖醇，广泛存在于自然界植物和生物体内。上世纪赤藓 糖醇作为无糖食品添加剂已经在日本、美国被广大消费者所接受，而我国的进程稍 微较晚，2007 年赤藓糖醇被允许添加进口香糖、调味饮料中，2011 年国家发布 食品添加剂赤藓糖醇食品安全国家标准，赤藓糖醇才具备了被广泛应用的基础。

　　2018 年赤藓糖醇产量突飞猛进，产量由 2017 年的 1.9 万吨接近翻倍增长来 到 3.5 万吨的量级，这主要得益于零糖饮品市场规模的高速增长，2018 年零糖饮 品市场增速超过 60%，是近几年增速最快的一年。因为赤藓糖醇在增加甜味的同 时也使得饮品更有润滑和厚重感，改善了饮品风味，所以多数气泡水选择赤藓糖醇最为第一添加代糖。

　　赤藓糖醇的合成方法主要是生物发酵法，工业上对于赤藓糖醇的生产也相对 更成熟，比如采用合适的碳源和氮源进行培养基优化，或者采用分批发酵、补料发 酵、两步法发酵、连续发酵等工艺提高效率。在这两年赤藓糖醇的高景气阶段，也 有很多企业计划或者实际新建了赤藓糖醇产线，行业产能增长迅猛。

　　阿洛酮糖最早被发现于上个世纪，本世纪初才开始慢慢放量，韩国、日本最先 实现阿洛酮糖的工业化生产。随着市场的扩大，各国对于阿洛酮糖的认证也在提速， 目前美国、韩国、日本等国均已将阿洛酮糖列为合格食品添加剂，欧盟、中国等多 国也在阿洛酮糖的认证过程中。2023 年 5 月，国家卫健委网站发布公告，D-阿洛 酮糖-3-差向异构酶被列入食品工业用酶制剂新品种，成为国内首个获批用于阿洛 酮糖生产的酶制剂，对于阿洛酮糖在国内合规进入食品添加剂领域具有里程碑意 义。

　　但是市场对于阿洛酮糖的认知还不够，一方面因为天然代糖本身市场还在增 长阶段，另一方面直接相关阿洛酮糖的终端还比较少，客户感知上还有提升空间， 所以阿洛酮糖的的市场扩容以及边际增速都有很大的潜力。

　　阿洛酮糖的制备方法主要包括生物转化法还有化学法，但是化学法因为选择 性较差并且成本更高，应用受到限制，而利用一种或多种酶催化底物生成目标产物 的生物转化法因为低毒环保、反应温和等优势慢慢成为主流的阿洛酮糖合成方式。 生物法生产阿洛酮糖主要工艺包括合适异构酶的基因挖掘、异构酶工程菌株的构 建、菌株的扩大培养、菌株中酶的提取、酶促反应生成阿洛酮糖、阿洛酮糖的分离 纯化以及产物结晶。

　　生物酶的表达无法脱离宿主，生产中需要先将异构酶的基因序列连接到载体 上，再将载体导入宿主菌进行发酵培养，因而基因序列的片段选择以及工程菌株表 达体系的构建就显得尤为关键。

　　目前比较典型的生物酶是酮糖 3-差向异构酶，包括 D-塔格糖 3-差向异构酶 （DTE）和 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶（DPE），可单一催化 D-果糖生成 D-阿洛 酮糖。但是 DTE、DPE 种类繁多，热稳定性、耐酸碱性各有不同，大规模工业化 生产还需要找到合适的工程菌侏表达体系。

　　比较常见的表达体系包括枯草芽孢杆菌表达体系、大肠杆菌表达体系、酵母 菌表达及催化体系等，三种表达体系各有优缺点，比如大肠杆菌体系虽然表达水平 高并且菌株易于培养，但是大肠杆菌同样具有内毒素，并且后端阿洛酮糖产物的纯 化比较复杂。根据三方专利网站，目前保龄宝、百龙创园、金禾实业等一线天然甜 味剂公司均具备了枯草芽孢杆菌培养的专利。

　　3.3.3 阿洛酮糖的分离和纯化：主要包括模拟移动床和生物转化两种 方式

　　工业生产中，阿洛酮糖的分离和纯化较为困难。由于 D-果糖到 D-阿洛酮糖的 转化是可逆反应，在反应最终达到平衡时，D-果糖仍然大量存在，而 D-果糖与 D阿洛酮糖的性质极为接近，因此使得 D-阿洛酮糖的分离纯化极为困难。 目前阿洛酮糖的分离方法主要有两种：模拟移动床（SMB）技术分离和利用生 物转化法分离。（1）SMB 技术是一种基于色谱分离原理而建立的连续分离色谱技 术，具有环境友好、无副产物生成等特点，缺点是 SMB 设备价格昂贵；（2）生物 转化法是利用生物催化剂将剩余底物 D-果糖转化为其他易于从糖液中分离的化合 物从而实现分离，具有操作简单、成本较低等优点，缺点是降低了底物（D-果糖等）的利用率。

　　百龙创园于 2019 年推出阿洛酮糖产品，目前正在建设年产 1.5 万吨的结晶糖 项目，预计于 2023 年第四季度建成投产。公司先将玉米淀粉先生产为结晶果糖， 然后再对结晶果糖进行“糖化”处理，即在异构酶的作用下将 D-结晶果糖转化为 D-结晶阿洛酮糖，然后经脱色过滤、离子交换、真空浓缩后，采用 SMB 技术将结 晶果糖和结晶阿洛酮糖分离，再经一系列后处理工艺即可得到高纯度结晶阿洛酮 糖。

　　百龙创园在“糖化”步骤优势显著，相较传统工艺酶活性提高 50%，成本降 低 25%。根据百龙创园的专利，公司对枯草芽孢杆菌经诱变处理，得到高产 D-阿 洛酮糖差向异构酶的菌株 BLCY-005，较传统异构酶其酶活性提升 50%以上，并 且公司不再进行酶提取，而是直接采用枯草芽孢杆菌发酵液进行生产，较传统方法可使成本降低 25%左右。

　　食品添加剂行业龙头企业之一。公司是一家以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵 工艺流程的传统合成氨行业为基础，主要从事各类食品添加剂、大宗化学品、医药 中间体、功能性化工品及中间体等产品的研发、生产和销售。公司主要产品为甜味 剂安赛蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮(MCP）及佳乐麝香溶液、 液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜、季戊四醇、 双季戊四醇、糠醛等，可广泛应用于食品饮料、日化香料及高端制造等多个行业。 按产品划分，2022 年公司食品添加剂营收占比 62.86%，大宗化学品占比 28.32%，功能性化工品及中间体占比 2.97%，其他业务占比 2.64%，电占比 2.06%， 医药中间体占比 1.14%、贸易占比 0.00%。

　　营收和归母净利润迅速增长。2018-2022 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别达到 15.08%和 16.77%；其中，2022 年公司实现营业收入 72.50 亿元，同 比增长 24.04%；实现归母净利润 16.95 亿元，同比增长 44.01%，主要是产品价 格全线 年，安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚的价格 中枢分别在 8 万元/吨、38.5 万元/吨、11 万元/吨和 9 万元/吨，分别同比增加 21.21%、87.80%、15.79%和 5.88%。

　　公司产业链纵向稳定供应、横向业务协同。公司坚持打造多元化产业布局、整 合产业链上下游资源，搭建了面向食品饮料、日化香料以及高端制造等行业的规模 化制造平台及技术成果产业化平台。公司自产主要产品的核心关键原材料，实现了 产业链纵向稳定供应，以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵工艺流程的传统合成氨行 业为基础，横向拓展产品条线，实现了业务协同。公司在掌握了主要产品相关核心 技术的同时逐步开始在生物基材料、酶催化、绿色化学合成等领域的高附加值产品 布局。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 59.21、68.77、81.33 亿 元，同比增速分别为-18.33%、16.13%、18.27%。具体拆分来看，金禾实业收 入主要分为食品添加剂、大宗化学品、功能性化工品及中间体、医药中间体、 电、贸易和其他业务。

　　（1） 食品添加剂方面，公司食品添加剂总产能达 3.54 万吨。受到库存影 响，2023 年三氯蔗糖价格有所下滑，随着库存影响消散，我们预计 三氯蔗糖价格有望在明年回升，预计 2023-25 年食品添加剂的营业 收入分别为 32、41、53 亿元，同比增速分别为-29.79%、28.13%、 29.27%。 （2） 大宗化学品方面，由于该板块业务不是公司发力重点，预计该板块业 绩将保持平稳，我们因此预计 2023-25 年营业收入分别为 20.74、 21.15、21.58 亿元，同比增速分别为 1.00%、2.00%、2.00%，保持 平稳增长。 （3） 功能性化工品及中间体方面，由于该板块业务不是公司发力重点，此 系列产品预计表现平稳，我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 2.17、2.22、2.27 亿元，同比增速分别为 1.00%、2.00%、2.00%， 保持平稳增长。（4） 医药中间体方面，公司子公司金轩科技年产 1000 吨呋喃铵盐生产 线技改项目取得环评批复，产品逐步投入市场，我们因此预计 2023- 25 年营业收入分别为 0.84、0.85、0.87 亿元，同比增速分别为 1.00%、 2.00%、2.00%，保持稳定增长。

　　功能糖行业领军企业之一。公司是一家具备多品种规模化生产能力，主要从事 益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖(醇)产品和健康甜味剂产品的研 发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品定位中高端，包括低聚异麦芽糖、 低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，可广泛应 用于功能性食品饮料、乳制品、医药、保健品等众多领域。 分产品来看，2022 年公司膳食纤维系列营收占比 52.39%，益生元系列营收 占比 24.20%，健康甜味剂系列占比 19.14%，其他业务占比 2.50%，其他淀粉糖 （醇）系列占比 1.78%。

　　公司营业收入、归母净利润逐年快速增长。2018-2022 年，公司营收和归母 净利润的 CAGR 分别达到 19.37%和 23.27%；其中，2022 年公司实现营业收入 7.22 亿元，同比增长 10.48%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比增长 44.31%， 主要原因是境内外客户需求增长导致的公司产品，如聚葡萄糖产销量增加，以及公 司产品结构优化，例如健康甜味剂系列需求旺盛，公司提高该产品生产负荷，2022 年增加产量 905.6 吨，同比增长 27.77%。

　　公司在益生元、膳食纤维和阿洛酮糖细分行业产品品类齐全、具备规模优势。 公司在对糊精化反应的控制，新工艺采用超滤膜联合色谱分离技术进行提纯精制 等开发环节形成了完备的技术领先优势，掌握了高品质抗性糊精、阿洛酮糖等主要 产品的核心生产技术，覆盖异麦芽酮糖和水苏糖在内的 70 多种不同规格型号的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖等中高端产品。同时，公司逐步在益生元和健康甜味剂 领域的其他高端产品加大研发资源投入，逐步完善功能糖纵深化产品链。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 9.23、12.42、15.53 亿元， 同比增速分别为 27.88%、34.53%、25.06%。具体拆分来看，百龙创园收入主要 分为膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列、其他业务和其他淀粉糖（醇） 系列。

　　（1） 膳食纤维系列方面，因为聚葡萄糖产品销售的持续走俏，并且公司还 有 3 万吨可溶性膳食纤维将于今年四季度投产，该系列产品业务有望 改善明显，因此我们预计 2023-25 年膳食纤维系列的营业收入分别 为 4.74、6.64、8.63 亿元，同比增速分别为 40%、40%、30%。 （2） 益生元系列方面，公司优化产品结构，增加附加值更高的低聚木糖产 品比重，该系列产销量有望稳定增长，因此我们预测 2023-25 年营 业收入分别为 2.83、3.25、3.74 亿元，同比增速分别为 15%、15%、 15%，保持平稳增长。 （3） 健康甜味剂系列方面，由于境外市场对于阿洛酮糖的高涨需求，且公 司 5 千吨阿洛酮糖产能将于今年四季度投产释放，或将迎来高速增长， 因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 1.23、2.09、2.72 亿元， 同比增速分别为 30%、70%、30%。 （4） 其他淀粉糖（醇）系列方面，由于公司产能向附加值高的膳食纤维系 列和健康甜味剂系列产品转移而降低该系列产品产量，因此我们预计 公司 2023-25 年平均销售价格将维持自然增长，因此预计 2023-25 年营业收入分别为 0.17、0.17、0.17 亿元，同比增速分别为 1%、1%、 1%，保持平稳增长。

　　从毛利率角度看，我们预计公司 2023-25 总毛利率分别为 34.18%、36.94% 和 37.34%，毛利润分别为 3.16、4.59、5.80 亿元，其中（1）膳食纤维系列方面， 预计 2023-25 毛利率分别为 36%、38%和 38%，毛利润分别为 1.71、2.52、3.28 亿元，毛利率保持相对稳定;（2）益生元系列方面，预计 2023-25 毛利率分别为 34%、36%和 36%，毛利润分别为 0.96、1.17、1.35 亿元，毛利率保持相对稳定； （3）健康甜味剂系列方面，预计 2023-25 毛利率分别为 35%、40%和 41%，毛 利润分别为 0.43、0.84、1.12 亿元，2024 年毛利率显著增长，主要原因是预期 5 千吨阿洛酮糖产能释放，满足境外市场的强势需求，增长利润；（4）其他淀粉糖 （醇）系列方面，预计 2023-25 毛利率分别为 5%、5%和 5%，毛利润分别为 0.0084、0.0085、0.0086 亿元，毛利率保持相对稳定。

　　国内功能糖行业的龙头企业之一。公司是一家以酶工程和发酵工程等现代生 物工程技术为基础，主要从事功能糖的研发、制造及方案服务的高新技术企业。公 司主要产品为功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀粉及淀粉糖系列、医药原 辅料系列及益生元终端等，可广泛应用于健康食品、功能饮品、保健医药、无抗饲 料、日化等众多民生领域。 分产品来看，2022 年公司饲料营收占比 21.41%，糖醇占比 13.10%，副产品 及其他占比 12.59%，果葡糖浆占比 11.26%，其他淀粉糖占比 10.73%，其他功 能糖占比 10.46%，低聚糖占比 10.26%，麦芽糊精占比 9.84%，其他业务收入占 比 0.35%。

　　公司营收、归母净利润增长迅速。2018-2022 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别达到 11.91%和 32.70%；其中，2022 年公司实现营业收入 27.13 亿 元，同比下降-1.88%；实现归母净利润 1.33 亿元，同比下降 33.93%，主要原因 是部分竞争产品如赤藓糖醇报告期内处于供需失衡阶段，因而市场销售价格较去年同期有所下降；2022 年赤藓糖醇江苏市场价格中枢在 12000 元/吨，同比下降 42.86%。

　　公司在功能糖行业产业布局具备先发优势。公司以生物技术与生命科学为核 心，构建了丰富的产品矩阵，完整覆盖高、中、低全品类功能糖产品，打造了“淀 粉—淀粉糖—益生元—膳食纤维—功能糖醇—益生元终端”的金字塔式产品结构， 在低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇等多类功能糖的工业化生产领域拥有行业顶 尖的产销能力。同时，公司围绕营养与健康开展研发创新，建立起集小试、中试、 孵化扩出、应用方案、检测认证、工业化一体的创新体系，逐步提高其益生元系列、 膳食纤维系列和功能性糖醇等系列产品的市场份额，逐步形成功能糖醇相关的核 心技术集群。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 25.63、26.21、26.81 亿 元，同比增速分别为-5.5%、2.24%、2.28%。具体拆分来看，保龄宝收入主要 分为饲料、糖醇、副产品及其他、果葡糖浆、其他淀粉糖、其他功能糖、低聚 糖、麦芽糊精和其他业务收入。

　　（1） 饲料方面，因为原材料玉米等价格处于相对高位，影响公司业绩，待 成本端下行有望带来业绩修复，因此我们预计 2023-25 年营业收入 分别为 5.23、5.49、5.76 亿元，同比增速分别为-10%、5%、5%。 （2） 糖醇方面，2022 年赤藓糖醇价格中枢在 12000 元/吨，同比降低 42.86%，主要原因是近年来赤藓糖醇厂商迅速扩产带动价格向下，赤 藓糖醇价格恢复需要时间，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别 为 3.20、3.23、3.26 亿元，同比增速分别为-10%、1%、1%。

　　（3） 副产品及其他方面，公司将持续强化副产品的综合开发利用，立足玉 米全产业链的综合开发，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 3.45、3.48、3.52 亿元，同比增速分别为 1%、1%、1%，保持平稳 增长。 （4） 果葡糖浆方面，由于果葡糖浆与蔗糖有一定替代作用，当蔗糖价格处 于高点时，果葡糖浆消费量将呈现一定增量，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 2.75、2.89、3.03 亿元，同比增速分别为-10%、 5%、5%，保持稳定增长。

　　（5） 其他淀粉糖方面，根据 Intrado GlobeNewswire 数据，全球果葡糖 浆行业 2020 年产值为 88.73 亿美元，此后 6 年预计复合年均增长率 达到 1.62%，2026 年产值将达到 93.12 亿美元，发展比较缓慢，因 此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 2.77、2.79、2.82 亿元，同 比增速分别为-5%、1%、1%，保持平稳增长。 （6） 其他功能糖方面，除阿洛酮糖外，公司已推出精准益生元蔗果三糖、 植物来源肌肤的调节剂麦芽四糖、保持益生菌活性及货架期稳定性的 低水活益生元 GOS/FOS、极致无糖高纤聚葡萄糖/无糖抗性糊精等 新产品，功能糖产品体系进一步完善。因此我们预计公司将逐步提高 上述产品产能，因此预计 2023-25 年营业收入分别为 2.70、2.72、 2.75 亿元，同比增速分别为-5%、1%、1%，保持稳定增长。

　　（7） 低聚糖方面，营养产业的持续扩张为功能性低聚糖市场带来宽广的市 场空间，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 2.81、2.84、2.87 亿元，同比增速分别为 1%、1%、1%，保持稳定增长。 （8） 麦芽糊精方面，我们预计公司将持续通过技改提升产品产能，因此预 计 2023-25 年营业收入分别为 2.64、2.67、2.70 亿元，同比增速分 别为-1%、1%、1%，保持平稳增长。

　　全球领先的功能糖-赤藓糖醇领域龙头企业之一。公司是一家以赤藓糖醇生物 发酵法生产工艺为核心，主要从事功能糖—赤藓糖醇及复配糖产品的研发、生产和 销售的高新技术企业。公司主要产品为赤藓糖醇和复配糖，可广泛应用于食品、饮 料、乳制品、焙烤、酒类、保健品、医药、饲料、日化等众多领域。 按产品划分，2022 年公司赤藓糖醇营收占比 85.16%，复配糖占比 11.91%， 其他业务占比 2.83%，阿洛酮糖占比 0.10%。

　　公司营收水平和归母净利润维持高速复合增长，22 年业绩承压。2018-2022 年，公司营收和归母净利润的 CAGR 分别达到 23.28%和 24.52%；其中，2022 年公司实现营业收入 6.75 亿元，同比下降 59.71%；实现归母净利润 1.64 亿元， 同比下降 69.42%，主要原因是新兴企业生产端集中投放产能和赤藓糖醇下游消费 端需求疲软导致产品供过于求，市场价格因而短期内快速下行。2022 年赤藓糖醇 江苏市场价格中枢在 12000 元/吨，同比 2021 年降低 42.86%。

　　公司发酵菌株、配方工艺优于传统技法，赤藓糖醇产量全球首位。公司深耕功 能性糖醇—赤藓糖醇及其复配产品的生产和新型甜味剂的研究与开发，在菌种选育、 配方优化、发酵控制和结晶提取等产品应用开发环节具备完善的技术；以与上海交 大共同持有发明专利的解脂亚罗酵母及其发酵培养基配方为核心技术，生产赤藓 糖醇转化率最高可达 61.2%，高于传统配方下 44.4%-46.3%的常规转换率，大幅提高赤藓糖醇产能产量，进而逐步成为世界范围内行业产能最高、产品质量领先的 龙头企业。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 5.94、6.54、7.54 亿元， 同比增速分别为-11.94%、10.12%、15.2%。具体拆分来看，三元生物收入主要 分为赤藓糖醇、复配糖、阿洛酮糖和其他业务。

　　（1） 赤藓糖醇方面，2022 年赤藓糖醇价格中枢在 12000 元/吨，同比降 低 42.86%，由于市场供给量还比较大，预计赤藓糖醇价格还需要时 间恢复，而公司作为现有规模最大的赤藓糖醇厂商，对于赤藓糖醇的 工艺控制以及成本把控更加成熟，并且公司规模效应更明显，我们因 此预计 2023-25 年营业收入分别为 4.89、5.37、5.91 亿元，同比增 速分别为-15%、10%、10%。 （2） 复配糖方面，我们预计 2023-25 年营业收入分别为 0.84、0.89、0.93 亿元，同比增速分别为 5%、5%、5%，保持平稳增长。 （3） 阿洛酮糖方面，根据公司公告，公司目前阿洛酮糖产能规模为 2000 吨固体（或 3000 吨液体），并且公司还在扩产，目标产能为 2 万吨/ 年，因此我们预计公司阿洛酮糖板块业绩或快速提升，预计 2023-25 年营业收入分别为 0.01、0.08、0.49 亿元，同比增速分别为 100%、 500%、500%，步入高速成长期。

　　从毛利率角度看，我们预计公司 2023-25 总毛利率分别为 12.34%、16.64% 和 22.73%，毛利润分别为 0.73、1.09、1.71 亿元，其中（1）赤藓糖醇方面，预 计 2023-25 毛利率分别为 8.00%、13.00%和 20.00%，毛利润分别为 0.39、0.70、 1.18 亿元，毛利率随着产品售价的提升而恢复；（2）复配糖方面，预计 2023-25 毛利率分别为 26.00%、28.00%和 28.00%，毛利润分别为 0.21、0.25、0.26 亿 元，毛利率保持相对稳定；（3）阿洛酮糖方面，预计2023-25毛利率分别为20.00%、 25.00%和 30.00%，毛利润分别为 0.002、0.02、0.15 亿元，其中 2024 年毛利 率增速显著，主要原因是 2 万吨阿洛酮糖项目有望投产，拉动公司产销，叠加市 场需求高涨带动价格增长，带动毛利润快速增长。

　　功能性糖醇制造行业内龙头企业之一。公司是一家以功能性糖醇和食品配料 为支柱，主要从事益木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功 能性糖醇、淀粉糖产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品包括木 糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品， 可广泛应用于食品、饮料、医药、日化用品制造业等众多民生领域。

　　分产品来看，2022 年公司晶体糖醇营收占比 76.98%，液体糖、醇及其他产 品占比 22.28%，其他业务占比 0.74%。

　　公司营业收入、归母净利润稳健增长，22 年业绩持续攀升。2018-2022 年， 公司营收和归母净利润的 CAGR 分别达到 11.96%和 12.49%；其中，2022 年公 司实现营业收入 22.00 亿元，同比增长 38.02%，主要受益于下游既有客户需求增 加、境外市场产品畅销及山梨糖醇、麦芽糖醇扩产项目完工导致产能增加；实现归 母净利润 3.19 亿元，同比增长 34.90%，主要原因是营收增加，其中境外业务受 益于美元对人民币报告期内升值等原因，实现营收 4.69 亿元，同比增长 70.91%。

　　公司功能糖醇产业链相对完整。公司在上游掌握了关键原材料木糖生产，可一 定程度上规避原料价格波动影响，中游利用合成生物学绿色制造等核心技术，下游拥有亚洲、美洲和欧洲等主要功能糖醇消费市场的优质客户资源，搭建了一套围绕 木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等产品相对完整的产业链。此 外，公司积极进行技术创新和工艺改进，逐步开始在晶体糖醇（包括晶体木糖醇、 晶体山梨糖醇、晶体麦芽糖醇、晶体赤藓糖醇）和阿洛酮糖等高技术壁垒、高附加 值的产品领域延伸布局，逐步形成高相关又丰富多样的产品矩阵。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 26.11、31.00、35.28 亿 元，同比增速分别为 18.67%、18.73%、13.82%。具体拆分来看，华康股份收 入主要分为晶体糖醇、液体糖、醇及其他产品和其他业务。

　　（1） 晶体糖醇方面，公司2022年晶体糖醇平均销售价格在1.44万元/吨， 同比增加 14.82%，同时公司将不断提高该系列高附加值产品在营收 中的占比，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 20.02、24.03、 27.63 亿元，同比增速分别为 20%、20%、15%，保持平稳增长。 （2） 液体糖、醇及其他产品方面，公司 2022 年液体糖、醇及其他产品平 均销售价格在 0.33 万元/吨，同比降低 2.89%，而公司通过布局木糖 醇生产，一定程度对冲原材料价格上涨风险，因此我们预计 2023-25 年营业收入分别为 5.88、6.77、7.44 亿元，同比增速分别为 15%、 15%、10%，保持稳定增长。

　　玉米深加工行业龙头企业之一。公司是一家以玉米深加工为核心，主要从事燃 料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精及其副产品的生产与销售的生物 科技创新型企业。公司主要产品为柠檬酸及其盐类、L 一乳酸及其衍生生物、食品 添加剂、饲料添加剂、燃料乙醇、生物柴油等生物能源产品等生物化工系列产品， 可广泛应用于食品、饮料、保健品、饲料、外卖包装、农用地膜等众多领域。 按产品划分，2022 年公司燃料乙醇类及其副产品营收占比 45.03%，糖类占 比 18.55%，淀粉及其副产品占比 16.78%，柠檬酸类及其副产品占比 8.21%，味 精及其副产品占比 6.92%，其他占比 3.02%和其他业务收入占比 1.50%。

　　公司营收、归母净利润稳健增长，22 年增长稍有回落。2018-2022 年，公司 营收和归母净利润的 CAGR 分别达到 3.00%和 21.69%；其中，2022 年公司实现 营业收入 199.20 亿元，同比降低 15.45%；实现归母净利润 10.59 亿元，同比降 低 6.28%，主要原因是淀粉行业原料能源价格波动导致成本上涨，乙醇产能过剩 供过于求，需求修复不及预期。

　　公司在全产业链布局具备规模化优势。公司以绿色科技为核心驱动，逐步成为 完整覆盖食品原料、绿色生物能源、生物可降解材料等领域最优秀的营养、健康、低碳、环保的生物制品提供者。公司在食品原料领域逐步开始在特种糊精、定制化 柠檬酸和特种酒精等高附加值小品种产品布局；在绿色生物能源方面坚定提升原 料多元化、生产柔性化、业务市场化，“三化“转型；在生物可降解材料领域，依 托成熟的聚乳酸聚合、改性及其制品生产线，不断加强 PHA 和 PLA 的研发力度， 逐步打造生物可降解材料全产业链平台。 业务拆分：我们预测 2023-25 年营业收入分别为 202.44、213.07、230.83 亿元，同比增速分别为 1.64%、5.25%、8.33%。具体拆分来看，中粮科技收入主 要分为淀粉、味精、柠檬酸、酒精、糖类与各自副产品几大类别。

　　（1） 淀粉产品方面，因为公司没有大规模新建产能，并且行业相对成熟， 我们预计 2023-25 年淀粉产品系列的营业收入分别为 33.75、34.09、 34.43 亿元，同比增速分别为 1%、1%、1%。 （2） 味精产品方面，因为公司没有大规模新建产能，并且行业相对成熟， 我们预测 2023-25 年营业收入分别为 13.91、14.05、14.19 亿元， 同比增速分别为 1%、1%、1%，保持平稳增长。 （3） 柠檬酸产品方面，因为公司没有大规模新建产能，并且行业相对成熟， 我们预计 2023-25 年营业收入分别为 16.52、16.69、16.85 亿元， 同比增速分别为 1%、1%、1%，保持平稳增长。 （4） 酒精产品方面，2022 年公司控股子公司安徽中粮生化实现净利润 10.21 亿，同比增长 30.31%，主要原因是其年产 30 万吨燃料乙醇搬 迁改造项目完工，装置复产带动产销量攀升，我们预计随着产能的爬 坡以及需求向好，2023-25 年营业收入分别为 91.48、100.63、115.72 亿元，同比增速分别为 2%、10%、15%，保持快速增长。 （5） 糖类产品方面，公司目前淀粉糖产能约为 120 万吨。2023 年成都扩 建项目将增加 15 万吨果糖产能；同时公司正在科学规划布局其他区 域淀粉糖产能，逐步形成全国市场布局，因此我们预计 2023-25 年 营业收入分别为 37.68、38.44、40.36 亿元，同比增速分别为 2%、 2%、5%，保持平稳增长。

　　从毛利率角度看，我们预计公司 2023-25 总毛利率分别为 7.88%、9.26%和 9.26%，毛利润分别为 15.96、19.73、21.38 亿元，其中（1）淀粉产品方面，预 计 2023-25 毛利率分别为 3.5%、3.5%和 3.5%，毛利润分别为 1.18、1.19、1.20 亿元，毛利率保持相对稳定（; 2）味精产品方面，预计 2023-25 毛利率分别为 1%、 1%和 1%，毛利润分别为 0.14、0.14、0.14 亿元，毛利率保持相对稳定；（3）柠 檬酸产品方面，预计 2023-25 毛利率分别为 30%、30%和 30%，毛利润分别为 4.96、5.01、5.06 亿元，毛利率保持相对稳定；（4）酒精产品方面，预计 2023- 25 毛利率分别为 7%、10%和 10%，毛利润分别为 6.40、10.06、11.57 亿元， 毛利率保持相对稳定。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）